编者按：矿机论斤卖、区块链媒体死去、项目归零浪潮席卷而来.......似乎，区块链寒冬已至，圈内人士抱团取暖，手握“最后一根火柴”。比特币消亡论再次甚嚣尘上，而这篇文章观点却截然相反，认为比特币或许是新兴市场国家外汇储备风险的对冲工具。作者ZiaAfzal从外汇储备风险对冲角度，对外币到黄金的梳理，总结出比特币作为外汇储备风险对冲的工具优势所在。以下为翻译全文。作者：ZiaAfzal，编译：袁辉腾一、为什么需要外汇储备？
众所周知，央行是全球各国法币的唯一发行机构，并通过设定与本国货币储备相关的利率等来制定政策。打理庞大的资产储备组合即为其日常职能，央行日复一日地买卖外汇、有价证券、特别提取款和黄金。央行交易员遵循投资政策，努力实现特定的资产配置目标。一个国家的货币实力在很大程度上反映了其经济基础和信用高低，央行的关键作用则是保护本国货币的稳定。由于大多数新兴市场国家为商品出口国，且美元享有全球储备货币的地位，因此其中很多国家以美元进行支付，而这些国家的央行将持有美元作为其外汇储备。外汇储备又称为外汇存底，指由于国际支付需要，各国的央行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产。按重要性排序，外汇储备交易致力于实现的目标一般依次为保证流动性、确保安全性和提高回报率。由于多数新兴市场经济体弱于其商品出口国，一个新兴市场国家的外汇储备也是衡量该国信用价值的重要因素，并要确保国家能够偿还外汇负债。同时，能够维持各方对其货币和汇率政策的信心。此外，大多数新兴市场国家也是国际债务市场的借款人，这些国际债务多以七国集团成员国货币进行计价。因此，一个新兴市场国家能否坦然面对利率上升导致债务猛增的风险，外汇储备就显得至关重要。1997年亚洲金融风暴的爆发本质是由于当时新兴市场国家经济较为脆弱，常常出现“花的多赚的少”的情况，外债远超外汇储备。经历过上个世纪90年代的货币危机，新兴市场国家纷纷制定政策，要求必须持有比用于交易目的更多的外汇储备，而这也成为其对冲保护的手段之一。当国际收支出现逆差时，利用外汇储备可以促进国际收支平衡，保证对外支付。因此，持有较多的外汇储备对于新兴市场国家保护本国货币汇率，增强本国货币信心，防止投机性攻击和货币危机具有一定作用。此外，法币本身没有内在价值，其是由各国法律作为信用支撑，其中就包含了对货币发行主体经济地位的共识。例如，当新兴市场央行购买美元作为其外汇储备时，该国人民便会潜移默化地相信美国经济体制是完善的。总的来说，国家持有外汇储备首要目的为平衡国际收支，保持汇率稳定，尤其是对于本币不是国际货币的新兴市场国家而言，外汇储备规模代表了其应对外部风险冲击、维持本国经济金融稳定的实力。例如，1997年亚洲金融危机时，充足的外汇储备为人民币币值稳定发挥了至关重要的作用。既然其首要功能是应对危机的不时之需，这就决定了外汇储备必须具有充分的流动性和高度的安全性，以便央行应对随时可能发生的国际收支危机和货币危机。
二、央行为什么要储备黄金？
对于新兴市场央行来说，对冲其外汇储备风险最常见方式是购买储备货币的债券。在对冲外汇风险的同时，还能够以利息支付的形式增加收入来源。然而，新兴市场国家争相买入此类债券，会导致其购买债券的利率面临下行压力。此外，自2008年金融危机后，美国推行量化宽松政策，全球资金流动性增加，大量国际资本流入新兴市场。当美国宣布减少或退出量化宽松政策后，对新兴市场国家亦产生负面影响。美国国债收益率大幅上升，大量趋利资金从新兴市场回流至美国，进而引发新兴市场国家资本快速流出、流动性收紧，出现本币贬值、资产价格下跌等一系列风险。2011年始，主要新兴市场国家经济明显下滑，GDP增速放缓，但其消费物价指数高居不下。高膨胀不仅导致该国货币实际汇率被高估，更使国内民众为规避膨胀，竞相增持美元，进一步加剧资本外逃，引发货币贬值。作为一种独立资源，黄金则不受限于任何国家或贸易市场，与企业或政府也不存在牵连，是唯一不必靠国家信用或公司承诺变现的资产。同其他市场资源一样，黄金的价格由供求关系决定。黄金为央行提供了一个新的货币政策操作的工具。也就是说，央行可以通过在黄金市场上买卖黄金来调节国际储备构成及数量，从而控制货币供给。对于新兴市场国家央行来说，黄金是一种通胀对冲工具，同时也是避险对冲工具。因此，在七国集团推行量化宽松政策时期，新兴市场国家普遍使用黄金来对冲金融市场风险。作为一种避险投资，黄金具备高流动性以及多元化收益，与贮藏货币的功能有些类似，使其成为针对央行货币政策的优先对冲工具。对于新兴经济体而言，黄金市场的发展在增加投资渠道的同时，很大程度上可以分散金融风险、风险。除黄金以外，传统金融市场可供选择的品类很少。2016年，全球GDP的15%为负收益率债券；而截至到2017年，这一数字高于10万亿美元。因此，当债券发行方调整利率政策时，购买债券并不会增加其收益率，而会增加市场动荡的风险。此外，许多经济体通常在通货膨胀时储备黄金，这种行为往往会造成黄金的供不应求，从而引起价格上涨。与货币兑换、远期和期货等传统对冲工具相比，成本更低是黄金的另一个优势。当发达经济体与新兴经济体之间的利率差异增加时，这种成本优势尤为明显。例如，将对新兴市场投资组合的平均隐含成本与金价表现进行比较，2003年至2017年间，这一比例约为4.1%，而同期黄金的年均表现为11.2%。因此，即便是利率差异缩小，黄金投资依然具有高成本效益。信用货币的致命缺陷在欧美国家不断量化宽松下愈发严重，国际、经济形势动荡一次又一次把黄金从边缘推向前台。而在未设计出更权威稳定的国际货币替代信用货币之前，对黄金的避险需求对于各国央行来说，都是其投资组合中不可替代的部分。通过储备黄金，对冲金融风险、主权风险来进一步保护本币价值。
三、黄金储备并非“高枕无忧”
3.1基于共识确立价值
早在公元前3000年，黄金在古埃及第一次被人类所认知，并被认为是一种有保值、增值功能的物品，具有货币和商品两种属性。其通过全球意见共识实现价值期许，而这种共识需要几个世纪才能够达成。在这种共识为建立之前，黄金本身并不存在价值，它只是一块闪亮的稀有金属。在价值共识建立之后，全球不同的社会阶层对黄金趋之若鹜。与社会演化和社会经济缔结密切关系，成为货币的载体、财富和身份的象征。相较于自然界中的其他资源，其具有良好的可塑性和可分割性。当黄金被切割成更小的部分时，其单位价值不会改变，这与钻石等其他稀有物品不同。同时，黄金属性稳定也不会降解，易于辨识且难以伪造。而价值共识则是基于这种稀缺性、可取性建立起来。即便是探明一座金矿，其开采也是一项昂贵工作。但从开发成本上来讲，目前全球主要黄金矿山的综合成本约为1200美元/盎司。基于独有的特质、获取的难度以及吸引力，黄金因此成为一种有价值的资产，以共识商定的价格作为价值储备。20世纪70年代以前，金价基本由各国政府或央行决定，国际黄金市场金价相对稳定；70年代初期，金价不再与美元直接挂钩，金价逐渐市场化。3.2如何获取黄金？
一个国家拥有丰富的黄金储量无疑是自然恩赐。否则，黄金资源匮乏的国家央行储备黄金的唯一途径即为参与国际黄金市场，从持有黄金资源的经济体手中购入。当前，全球大多数黄金储备由七国集团央行及国库所有。对于试图建立黄金头寸的新兴市场央行而言，最大的问题不是在于选择一个恰当的时机买卖黄金，而是建立一个规模足够大、足以抵消外汇储备风险的黄金头寸可能需要数十年。同时，购买国参与黄金买卖时，必须保证持有足够多的外汇储备。3.3黄金难获得，亦难存储
黄金本身无需支付相关利息，除开采成本以外，其综合成本还与存储相关。为了降低存储成本以及避免运输黄金带来的安全风险，许多国家在必要时，选择国外金融机构储备黄金。例如，许多国家在美国纽约储备银行存储黄金，其被称为是目前全球最大的黄金贮藏地，约占全球黄金储备的1/4。问题随之而来，这种储备方式令黄金持有国需要承担托管方潜在的国家风险。在经济状况高度紧张时期，本国最需要国际储备的时候，国外黄金托管机构可能无法甚至不愿意将黄金如约交付给黄金原有国。总的来说，较高的生产成本和稀缺的储量，黄金真正实现“物以稀为贵”。与某些因劳动力生产率大率提升而贬值的产品不同，从古至今，黄金的开采技术几乎未获得任何技术性突破。因此，其生产成本和市场价格相对稳定，不会随着时间推移产生较大波动。这就意味着当国内货币通货膨胀严重时，虽然法币贬值，但金价会上浮，即黄金能够抵消通货膨胀的损失，保证了投资者资产不会被通货膨胀过度侵蚀。但由于全球大多数黄金由七国集团控制，这些国家也掌握着金价走向的一定话语权。即使新兴市场试图利用黄金来分散法币带来的风险，但终究也只是扬汤止沸，只能消除七国集团央行政策的少部分风险。
四、比特币：从鲜为人知到数字黄金
比特币时迄今为止第一个，也是最为纯粹的一种数字货币形式。目前，比特币的年供应量低于总量的4%，并且这一供应率随着时间推移逐渐递减，其供应量上限为2100万枚。加密技术的加持，整个比特币系统得到精确设计，使其与黄金存在诸多共同之处。作为互联网发展的产物，其不存在中心化的管理机构，也并不需要政府的信用背书支持。基于此，比特币能够规避七国集团央行政策带来的潜在风险。比特币本质就是一个互相验证的公开记账系统，而挖矿则是在争夺记账权。从工作内容看，所谓“挖矿”是将过去一段时间内发生的、尚未经过网络公认的交易信息收集、检验、确认，最后打包加密成为一个无法被篡改的交易记录信息块，从而成为这个比特币网络上公认已经完成的交易记录，并永久保存。比特币挖矿需要消耗一定能源，其开采速度同样遵循金矿的数学曲线，也能够使用该资产进行交易结算。然而与黄金不同的是，比特币的供应量有限且已知，基于共识价格能够在全球任何地方开采。在数字时代，比特币，也就是数字化黄金，被很多人视为金本位并非偶然。4.1像黄金一样，比特币通过共识实现价值衡量
像黄金一样，比特币基于共识确立其价值属性。当数字货币与实体经济挂钩，基于用户共识，数字货币可以兑换成法币，可以购买虚拟以及真实商品、服务，数字货币还可以兑换成法币。在日益数字化的全球经济体系中，用户逐步对这种无需许可、不受审查的数字货币产生信任。不仅是比特币，十年间，围绕这种去中心化的独特想法已经建立起普遍共识。比特币与黄金类似，但又稍显不同。比特币总量固定，且可以制成更小的单位，而不会损失其单位价值；区块链等底层技术的支持，使得比特币相对稳定，难以伪造。但相较黄金，其真伪鉴别、分割、携带、储存都更加方便。目前，比特币最为人津津乐道的在于其“交易”、“投资”、“贮藏”等属性。在白皮书中，中本聪试图通过点对点技术创建全新的电子现金支付系统，使得在线支付能够直接由一方发起，并直接支付给另一方，中间并不寻药任何金融机构参与。而作为支付工具，也赋予了比特币更多的内在价值。当前，全球黄金市场的总市值约为7.5万亿美元，大大高于比特币目前的130亿美元。与此同时，随着金价上涨，矿商跑步入场，市场黄金供应量上升，从而给金价带来下行压力。若将比特币视为一种货币，由于供应稀缺，且供应速度持续放缓，比特币的市值会越来越高。因此，当黄金供应量不断上涨的同时，比特币的供应量逐年递减。从理论上讲，由于其价格机制不存在结构下行压力，比特币更能对冲金融市场的负面影响。
五、央行如何利用比特币对冲风险？
国际货币基金组织数据显示，2016年全球债务创下164万亿美元历史新高，超出全球GDP两倍。过去十年，全球私人以及公共债务飙升。高额债务使得政府金融体系更易受到市场情绪突变的影响，也限制了其在经济萧条中提供金融等支持政策的能力。虽然多数金融市场形势与央行政策密切相关，但在历史上，金银、土地等硬资产在对冲市场金融风险方面举足轻重。这是因为这些资产的供应以及价值衡量都不受央行政策的影响。若央行政策失去驱动力，央行以外的价值储备将成为货币贬值的避风港，而货币贬值通常是由央行政策失衡等因素导致。虽然这些避风港能够作为一种价值存储手段，但其不像现金那样具备流动性，也无法促进全球贸易。从产生到流通，比特的供应和价值衡量独立于央行。因此，在金融危机中，比特币将成为金融市场风险的一种显著对冲手段。更为重要的是，比特币作为一种支付系统，与金融市场链接的传统支付体系独立。它既可以成为一种保值手段，也能与传统支付轨道互为补充。作为一种经历过2008年金融次贷危机后，应运而生的对冲工具，发达市场和新兴市场央行将持有的一部分外汇储备分配给比特币是有道理的。比特币作为一种全新的数字资产类别，既展示出硬资产的特征，同时也能够促进全球贸易。5.1新兴市场央行与比特币似乎更般配
巴巴多斯央行近日发布一份工作研究报告，重点关注固定汇率经济体的国际储备投资组合中持有比特币的成本以及潜在好处。作为依赖于七国集团的较小新兴市场经济体的代表，巴巴多斯将自身作为个案研究，研究重点则是当地旅游业。研究者使用两种实证分析工具进行模拟，旨在探索对外汇储备稳定性的影响，以及持有比特币作为外汇储备资产组合的回报率。第一组模拟使用反事实度量法来模拟各种七国集团货币以及比特币的历史表现。
图1.使用0.01%GBP预测外汇储备储量和变动系数其发现，若巴巴多斯央行从2009年到2015年间持有少量比特币，银行不仅会从比特币价格持续走高的过程中获得“丰厚回报”，而且外汇储备的波动“与其它主要货币造成的波动没有太大区别”。
图2.使用0.01%比特币预测外汇储备和外汇余额变动系数第二组模拟利用蒙特卡洛模拟法，以2015年——2025年作为实验时间段，研究随机产生的冲击对巴巴多斯国际资产组合的影响。报告中指出，“蒙特卡洛模拟法得到了类似的结果。”诚然，数据模拟在不太可能重复利用的比特币价格图表中应用了一段时间，但会选择更切实可行的理念，即央行持有一定数量的比特币对冲系统性风险，这已被证明是可行的。
六、新兴市场政府如何看待比特币？
2018年是比特币的关键一年。随着全球金融监管机构逐步建立起监管框架，数千亿美元的资本基金涌入。熊市虽当道，但似乎更是投资者的天堂。对于一个前瞻性的政府来说，这是一个合适的时机。从政策角度来定位自己的经济体，既可以对冲全球金融冲击的风险，又能够从比特币带来的潜在经济效益和国际影响力中获益。此前，我们已经描述了政府及央行如何让利用比特币来实现这些目标。抛开成本等因素，全球任何地点任何人都能够参与挖矿，且成本比金矿开采低很多。这就意味着无论其领土范围内是否存在黄金资源，在比特币游戏中，全球各国都在同一起跑线上。政府及央行可以通过以下两种方式储备比特币，作为其多元化投资组合的一部分。6.1对持牌矿工进行征税
目前，各国政府积累比特币的最经济的方式为制定政策、经济激励措施以及监管框架，吸引全球矿工。其中经济激励措施包括为持牌矿工提供电力补贴。众所周知，黄金矿商在开采之前需从相关机构获得采矿许可证，比特币矿工也是如此。矿工在获得相关牌照之后，在遵循监管框架的前提下，就能够利用国家资源进行挖矿。政府机构可以对比特币矿工征税，进而获得比特币。6.2政府入股比特币矿场
新兴市场政府可以以各种方式入股大型矿场，这些矿场可以为央行提供最直接的比特币储备来源，而无需从公开市场中获得。政府不仅能够以“成本”获得比特币，还能够实现投资即时回报。此外，投资比特币矿场的政府还有许多结构性经济效益。6.2.1无需大量的外汇储备支出与黄金不同，那些没有足够幸运坐拥巨额外汇储备的政府，能够以低于市场价格的价位储备比特币，而无需投入大量资金。而政府在国际黄金市场买入黄金之前，需要大量的外汇储备；而比特币的获得，则无需大量外汇储备存款。6.2.2对冲出口额下降风险出口额的迅速下降可能会耗尽一个国家的外汇储备，以大宗商品为基础的出口国尤其会受到价格下跌或出口量下降的影响。几十年来，新兴市场国家一直受到市场投机者和国际公司的攻击，这些市场投机者能够控制一个市场主要出口商品在国际市场上的价格，新兴市场国家处于被动地位。开采比特币的政府能够获得稳定的资产输入，不仅可以对冲外汇储备缩水的风险，还能够提供一种缓解国际贸易的替代支付轨道。实际上，借助比特币，新兴市场国家能够有效摆脱国外、经济因素，以及在危机时传统支付渠道切断时，提供另一种支付渠道。6.2.3对冲本币贬值问题为了解决国内的预算赤字问题，多数新兴市场国家开始从国际市场购买债务。几乎无一例外，这种债务以七国集团货币计价，尤其是贷款由国际货币基金组织或世界银行管理。若新兴市场国家外汇储备缩水，经济活动陷入低迷。该国央行别无选择，只能通过印刷更多的本币来偿还债务，这会对国内经济造成毁灭性的影响，货币贬值、国家GDP价值缩水。通过矿场稳定提供的比特币来对冲外汇储备的突然下跌，政府能够通过抛售比特币来保护本国货币，实现按时偿还贷款的目的。6.2.4消除对国际黄金市场的依赖新兴市场国家政府通过开采比特币，作为不与法币挂钩的数字黄金，可以不再依赖由发达经济体控制的黄金市场的要求。通过矿场稳定输出比特币，新兴市场国家能够在不受外部市场力量过多干扰的情况下，设计出多样化的投资组合。6.2.5抵消国外央行利率政策的影响国际货币基金组织副主任董和曾提及“美元化”一词，指的是外国货币在发展中国家取代本国货币的过程。当新兴市场国家陷入债务危机，或商品出口导致其拥有超出有效对冲能力的外汇储备时，便会出现这种情况。当这种情况发生时，央行政策便会与本国实体经济脱节，其更容易遭到国外央行政策和利率的影响。而持续供应的比特币可以对冲国内央行对于任何贸易伙伴外汇储备的依赖，并帮助该国偿还债务，并最终解决以国外央行货币计价、依赖国外央行利率的债务问题。6.2.6提供能源基础设施建设补贴挖矿需要大量的电力资源来驱动和冷却矿机。而比特币矿场的入驻，新兴市场经济体能够引导本国基础能源设施的建设，而无需到国际债券市场融资。通过建设发电站，国家将部分电能分配给挖矿。反过来，开采出来的比特币可以用于支付给其他发电厂和传输的基础设施的费用。6.2.7开发富余电力资源由于地理条件等因素，富余的电力资源无法输送至国家电网。例如，若该国在偏远地区有丰富的水力发电潜力，或者探明大量不适宜运输的褐煤。在这种情况下，发电厂和比特币矿场的建设就采取“逐水而居”等就近原则，借助丰富的电力资源进行挖矿。七、结论
总的来说，新兴经济体更易受到系统性金融风险的影响，而这些风险通常源自于发达经济体。这些国家变得更加过度杠杆化，并推行各种金融措施将债务货币化。对于新兴经济体而言，寻求更加多元的投资组合，规避七国集团央行政策的风险至关重要。传统上，黄金等硬资产为新兴市场提供了对冲金融风险的工具。在一个货币普遍贬值、主权债务不断攀升的时代，比特币提供了另一种价值存储方案和支付系统。无论是自主挖矿，还是对矿工进行征税，政府都可以通过各种途径进行比特币储备，创造良性的网络效应。另一方面，利用独立、安全的比特币作为新兴市场外汇储备的对冲工具，能够增强各国经济低于全球金融市场的风险和恶意操纵，并减少对国外援助的依赖，以及国外政府货币政策的敞口。比特币虽已十年有余，但其依然存在价格波动剧烈等诸多问题。黄金实际上还具有功能性的用途，但比特币的唯一目的是作为货币和价值储存，其很少在实际商业买卖中。流沙之上的房屋难以稳固长久，比特币在作为对冲工具这条道路上依然道阻且长。
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