撰文：VaderResearch
编译：深潮TechFlow
价值积累是Web3中一个至关重要但常常被忽视的议题。在本文中，我们将深入探讨Yuga生态系统内产生的价值如何分配给不同的利益相关者。
1.资本结构和企业价值
在Web2企业中，资本结构通常由股权和不同层次的债务组成。高级债权人通常拥有更高的抵押品安全，但收取较低的利率，而次级债权人持有的安全抵押品较少，但收取较高的利率。
企业价值就像一家公司的价格标签。它告诉我们这家公司总共值多少钱，包括它欠别人的钱和属于业主的钱。
企业价值=股权价值+债务价值
债权人和少数股权股东在企业的收益和资产方面有法律权利。相反，NFT和代币所有者并没有享有这样的保护。尽管如此，通过将Web3公司发行的代币和NFT作为整个资本结构的一部分，我们可以增强价值增值的设计和结构。
运用同样的逻辑，Yuga生态系统的价值等于整个Yuga世界的价值。它是YugaLabs股权实体所有的资金和所有现有NFT收藏品和代币价值的总和。
Yuga生态系统价值=YugaLabs股权价值+YugaNFT和代币的价值
2.内在价值
内在价值是指某个资产未来的价值，我们可以根据未来的盈利能力来估算其内在价值。但由于未来的钱不如现在的钱有价值，我们会对未来的收益进行折现处理。
因此，一个公司、代币或NFT的基本价值等于其未来盈利的折现值。用同样的逻辑，Yuga生态系统的价值也等于其未来盈利的折现值。
Yuga生态系统价值=折现后未来收益
3.YUGA的商业模式？
Yuga生态如何产生收益呢？我们来看一下Yuga生态系统的基本收益来源。
Yuga有两个主要的收入渠道：
NFT和Token销售→创建和出售新的代币和NFT收藏品；
NFT版税→每笔二级NFT交易收取一定的费用。
4.发行新NFT的阴暗面：稀释
Yuga生态通过创建和销售新的NFT集合，例如BAYC、MAYC和Otherdeeds，获得了重要的收入来源。YugaLabs从MAYC的首次销售中获得了1亿美元，从Otherdeeds的首次销售中获得了3.3亿美元，同时在其资产负债表上持有20亿美元以上的ApeCoin和4000万美元的Otherdeeds。
然而，发布新的NFT集合也有其缺点：它稀释了现有Yuga生态系统股东的所有权。对于现有的Yuga生态系统股东来说，从稀释中受益，需要通过发行和销售新的NFT集合所创造的价值来抵消稀释成本。
这个想法类似于并购的概念，即收购公司通过股份交换收购目标公司。因此，收购公司的股东将经历稀释。收购的成功取决于目标公司创造的价值是否超过了稀释成本。如果创造的价值更大，那么收购被认为是成功的；否则，它被认为是失败的。
5.BAYC销售|2021年5月
当YugaLabs发行并以每件200美元的价格出售了10K件BAYC时，他们创造了一个名为BAYC持有人的新的利益相关者群体，从首次销售中获得了200万美元。
需要注意的是，PFP项目和Web3游戏工作室销售的NFT不仅是虚拟商品，人们购买它们的预期是其价值会随时间增长。
这就是为什么BAYC所有者被视为Yuga生态系统中的一个独立利益相关者群体，因为发行公司对这些NFT所有者有责任。
在销售后的几个月里，BAYC的价格显著上涨，到8月底已经达到了66,000美元。
这意味着BAYC的市场价值可能高达6.6亿美元，如果我们假设BAYC市值和YugaLabs的股权实体估值之间存在1:1的转换率，那么YugaLabs的估值也将达到约6.6亿美元。
以上Machinations图表的分析如下：
YugaLabs出售了10,000个BAYC，获得了2百万美元的资金。
在4个月内，BAYC的价格从200美元上涨到了66,000美元。
在第4个月，YugaLabs已经通过BAYC版税收入获得了250万美元。
6.MAYC销售|2021年8月
接下来，让我们来分析一下MAYC的发行和销售。在MAYC推出之前，BAYC的市值约为6.6亿美元，整个生态系统仅由BAYC持有者和四位创始人拥有的YugaLabs构成。
此外，共有20,000个MAYCNFT被创建，其中10,000个出售给公众，另外10,000个分配给BAYC持有者。这意味着YugaLabs和BAYC各获得MAYC发行收益的50％。
与其他PFPNFT系列不同，BAYC持有者可以免费领取未来的YugaNFT。这向BAYC持有者传达了一个明确的信息，即他们在Yuga生态系统中拥有至关重要的地位。
YugaLabs成功以每个10,000美元的价格销售了10,000个MAYCNFT，赚取了1,000万美元。赠送给BAYC持有者的10,000个MAYCNFT在MAYC销售结束时理论上价值1,000万美元。
在MAYC发行时，有一些担忧可能对其产生影响。首先，人们对YugaLabs能否销售完所有10kMAYCNFT存在不确定性。其次，人们担心销售新收藏品会从BAYC中削弱价值，由于竞争加剧导致BAYCNFT价格下降。
然而，尽管存在这些担忧，MAYC的销售对YugaLabs来说是一个巨大的成功，创造了1000万美元的收入，并为未来的NFT产品铺平了道路。
让我们分析一下上面的Machinations图表：
YugaLabs以1亿美元的价格出售了1万个MAYC。
MAYC的价格在7个月内从1万美元上涨到了5.8万美元。
到第七个月，YugaLabs通过MAYC产生了2500万美元的版税收入。
在ApeCoin推出前几周，BAYC的交易价格高达22亿美元，而MAYC的交易价格则为11亿美元。Yuga推出新的NFT集合，创造了巨大的新价值，吸引了资金充裕的后期加密风险投资者。
Yuga在a16z的带领下以45亿美元的估值获得了惊人的4.5亿美元种子轮融资，这将在ApeCoin推出后几周后公开。如果我们不考虑1:1的NFT市值和股权规则，而是采用种子轮估值，价值累积结构将如下所示。
7.$APE发布|2022年3月
2022年3月ApeCoin的推出是Yuga生态系统中的一件重要事件，并受到NFT社区的高度关注。YugaLabs在区块链领域取得了多个成功的推出，因此许多人都迫切期待着ApeCoin的推出，并希望它能够达到YugaLabs设定的高标准。
初始代币分配的设计是将47%的代币分配给生态系统，15%分配给YugaLabs，1%分配给慈善事业，8%分配给创始人，14%分配给风险投资，15%分配给BAYC和MAYC持有人。
我们对于Yuga生态系统利益相关者的定义在代币中分配了总共52%的代币。让我们看看这52%中的分配情况：
虽然前面提到的数字提供了一些思路，但并没有完全反映实际情况。需要注意的是，YugaLabs的风险投资者和创始人也对YugaLabs有着根本的利益，这意味着他们间接地获得的代币比前面提到的数字要更多。因此，有必要进一步分析这些数字，以获得更准确的代币分配情况。
假设没有员工或顾问拥有YugaLabs的任何所有权，并且我们也排除了LarvaLabs(CryptoPunksIP)收购的潜在股权稀释。基于4.5亿美元的种子轮融资，看起来YugaLabs创始人拥有公司的89％，而YugaLabs的风险投资则拥有剩余的11％。当我们总计这些数字时，这意味着YugaLabs创始人的代币分配为41％，YugaLabs风险投资的代币分配为30％。
由于$APECoin的分配方式与MAYC有很大不同，$APECoin的分配方式更倾向于YugaLabs的股东，而非BAYC和MAYC的持有者。
我们的计算表明，YugaLabs及其股东获得了71%的配额，而BAYC/MAYC持有者仅获得了29%。这相当于2.4:1的比率，高于MAYC分配的1:1比率。因此，a16z和YugaLabs的创始人在获得更多的$APECoin分配的同时，牺牲了BAYC和MAYC的持有者。
值得注意的是，分配给BAYC和MAYC持有人的代币是可以立即使用的，而分配给YugaLabs、VC和创始人的代币则需要经过4年的解禁期。
8.OTHERDEEDS发售|2022年5月
在Otherdeeds销售之前的几天，BoredApeYachtClub、MutantApeYachtClub和$APE代币的交易价格均创下历史新高。
BAYC拥有惊人的约40亿美元的市值，MAYC已达到约20亿美元，而$APE代币的市值为65亿美元。YugaLabs在不到两年的时间里，成功将一万个没有任何实用性的猴子JPEG转化为一个价值数十亿美元的帝国！
值得注意的是，NFT收藏品的市值是根据底价乘以流通供应量计算的，因此如果有人想一次性购买所有流通的Yuga生态系统资产，实际估值可能会低得多。
在总共发行的100,000个Otherdeeds中，有55,000个公开出售，10,000个赠送给BAYC，20,000个赠送给MAYC，15,000个由YugaLabs保留。
总体来看，70％的Otherdeeds分配给了YugaLabs。我们看到另一种情况，即YugaLabs以过高的价格获取了NFT和$APE代币持有者的资产。此外，MAYC持有者在牺牲BAYC持有者的利益下得到了过多的分配，而$APE持有者则没有获得任何Otherdeeds分配。
让我们分析一下：
YugaLabs以3.1亿美元的价格出售了55,000个OtherdeedsNFT。使用这3.1亿美元的购买力购买了OtherdeedsNFT，但YugaLabs承诺在一年内不触碰$APE的收益。因此，Yuga的Otherdeeds销售所获得的$APE收益当前价值大约为8000万美元。
Otherdeeds的价格在7个月内从31,000美元跌至2,000美元。
YugaLabs在第7个月时已经产生了5600万美元的Otherdeeds版税。
虽然我们之前说APE持有者没有获得任何Otherdeeds分配，但重要的是要注意，主要销售是使用$APE进行的。但是，使用APE作为在拍卖中购买Otherdeeds资产的交易媒介并不一定会使$APE获得价值或使其成为可持续的汇聚点。
只有16,000,000美元的$APE被Otherdeeds购买者存入了$APEDAO的金库，价值才会永久地累积到$APE上。如果是这样的话，金库中持有的过剩$APE将受到APE治理团队的集体投票，以决定如何利用它——因为它将保留在APEDAO的资产负债表上。
在这个假设的图表中，我们可以观察到几个事件正在发生。每个月，500万个APE代币通过预定的代币解锁和质押奖励进入流通。此外，我们可以看到每个月有1,000个APE代币通过在Yuga的手机游戏中出售SewerPassIAPs被转移回到$APE储备库中。
随着更多代币在储备库中累积，$APE的价值理论上会增加。然而，如果代币不是累积在金库中，而是被质押，这只会推迟不可避免的事情——YugaLabs出售他们自己的代币分配。
关于Otherdeeds的销售，需要注意的是购买者支付的$APE直接进入了YugaLabs的钱包，而不是进入APEDAO的金库。这意味着YugaLabs完全掌控这些代币，可以随时出售它们并将收益分配给其股东。不过，YugaLabs承诺不会在一年内出售从Otherdeeds销售中获得的$APE代币。
实际上，YugaLabs在某种程度上将$APE代币锁定了一年，但他们很可能在一年结束时出售其中的一部分。这导致$APE代币在一年内成为一种稀缺资源，但事实上，从Otherdeeds销售中获得的代币仍然在YugaLabs的掌控之下。
在这个假想的图表中，我们演示了一个场景，即在YugaLabs定期出售500万$APE的情况下，从Otherdeeds销售中获得的收益只是暂时减缓了对$APE的卖压。
9.SEWERPASS发布|2023年1月
在SewerPass推出之前，随着整个加密货币市场的下跌，Yuga的资产价值也在下降。具体来说，Yuga生态系统价值从2022年5月的170亿美元下降到2023年1月的38亿美元。
现在让我们来分析SewerPass发行的结构。
以下是2023年3月时，Yuga生态系统的资本结构：
YugaLabs:拥有NFT、游戏和其他资产
BoredApeYachtClub：持有SewerPassNFT
MutantApeYachtClub：持有SewerPassNFT
APEDAO:拥有APE代币和OtherdeedsNFT，由APE代币持有者控制
其中，SewerPassNFT被认为是连接BAYC和MAYC社区与YugaLabs的通道。不过，由于YugaLabs自身未持有SewerPassNFT，因此该NFT集合的价值并未计入YugaLabs的总资产中。同时，虽然游戏内的微交易可以使用APE代币进行购买，但与SewerPassNFT相比，其收益规模微不足道。
10.YUGA生态系统的收益
表格显示了YugaLabs、BAYC和MAYC从发行和销售YugaNFT和代币中所获得的收入。尽管BAYC和MAYC持有人的收入似乎更高，分别为13亿美元和5.72亿美元，但YugaLabs的收入为4.12亿美元，不包括其储备中持有的代币和NFT。值得注意的是，YugaLabs在其储备中持有20亿美元的$APECoin。
版税已经成为NFT项目的一个重要收入来源，尽管其可行性受到正在进行的NFT市场竞争的挑战。
YugaLabs为BAYC和MAYC征收2.5%的费用，而他们为Otherdeeds和SewerPasses收费5%。值得注意的是，所有赚取的版税都流向YugaLabs，没有分配给Yuga生态系统中的其他利益相关者。因此，YugaLabs已经从版税累计获得了1.82亿美元的收入。
相较于主销售而言，版税收益要少得多。正如我们先前所认为的，主销售是一种更优秀的知识产权变现机制。然而，版税可以作为一种补充收入流，提供额外的收入来源。
11.利益相关者问题
在处理多个持有人时，最大的挑战之一就是利益的不一致。由于缺乏法律或预定的智能合约来规定谁有权获得什么，每个持有人都可能努力最大化他们的短期收益。在某个时候，多个利益相关者之间可能会发生内部冲突，因为每个人都试图将价值归集到他们的资产中。
为了避免这种情况发生，YugaLabs必须负责管理多方利益相关者，在构建新发行和创建新的收入渠道时以相对公平的方式管理利益相关者。一个良好设计的结构应该旨在最大化所有利益相关者之间的协作，并尽量减少利益不一致的情况。
思考：
假设Yuga明天推出一个新系列，公司将如何将该系列分配给其利益相关者？
如果SewerPass持有人不接收任何空投，则SewerPass具有什么价值或效用？为什么任何人会继续持有他们的SewerPass？为什么他们不会出售它？这个问题也适用于Otherdeeds。
游戏/元宇宙收益的百分比将分享给Yuga的利益相关者？BAYC/MAYC持有者将不会从游戏收益中获得任何股份吗？
如果游戏收益只分配给$APE和Otherdeeds持有者，那么分配将是多少？50/50？80/20？分配将基于最近的市场价格还是主要销售价格？
让我们从散户投资者的角度来考虑这个问题。如果有人想要投资于Yuga生态系统，他应该买哪种资产呢？
这个问题非常重要，因为每种资产都提供了不同的收入渠道，让投资者可以在Yuga生态系统中获取收益。如果Yuga在未来表现良好，但投资者购买的资产与其他Yuga资产相比表现不佳，这对投资者来说将是非常失望的。
购买BAYC和MAYC有一个令人信服的价值主张。通过拥有这些资产，投资者可以获得每次新的YugaNFT或代币发行的一定比例奖励。即使Yuga有时会给BAYC和MAYC持有者分配较少的奖励，他们仍然可以从发行中获得一定的比例。
如果您相信Yuga未来的NFT和代币收藏将会有价值，那么BAYC或MAYC就是要购买的资产。但是，您将不会获得Yuga的版税收益。购买这些资产所需的最低资本相对较高，因为BAYC和MAYC的地板价分别为110,000美元和20,000美元以上。
$APE币则提供了不同的价值主张。目前，$APE提供了模糊而肤浅的「赋能」，其中没有解释Yuga生态系统如何使$APE积累收益。虽然用$APE购买Otherdeeds提供了临时的价值，但这只是推迟了不可避免的结果。一旦$APE代币持有人意识到从Yuga生态系统创造的价值不会积累到$APE，他们就没有理由不卖掉它。
使用$APE进行游戏内微交易是更清晰的实用性。我们可能会在Yuga的游戏/元宇宙中看到更多的$APE赋能。然而，Yuga尚未宣布现有资产的实用性。延迟这一宣布实际上是他们明智的做法，因为这会导致资产持有人之间更多的猜测和期待。
这就意味着，如果不能兑现承诺，就有可能引起资产持有人的不满。即使Yuga开发出了出色的知识产权、游戏或元宇宙，如果BAYC持有人或YugaLabs从中获得的收益相对于$APE或Otherdeed持有人更多，那么这些持有人就会感到不满。
12.总结
价值积累结构是Web3世界中一个具有挑战性的话题。项目发行的每一组NFT或代币都成为项目Web3资本结构的一项负债。为确保所有利益相关者保持一致并有效地合作，项目需要有一个精心设计的价值积累结构。
如果你是一名投资者，彻底进行尽职调查以充分了解你将面临的收益和价值渠道是非常重要的。当你在选择资产时犯了错误，即使你在投资的项目和团队方面做出了正确的决定，也可能感到非常失望。
简而言之，良好结构的价值积累模型对Web3项目的成功至关重要，投资者应花时间全面了解他们正在投资的资产，以避免以后的失望。
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